诉讼烦恼、投资浮亏步长制！药王者归来应有时

更新时间：2026-01-15 12:16 来源：牛马见闻

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独立稀缺穿透 大？浪淘沙？，不进则退 作者：夏木 编辑：乔生 风品：俊逸 来源：铑财——铑财研究院 转型关键节点，中成药龙头步长制药又遇麻烦事儿。 2025年12月30日，公司公告，控股子公司上海合璞起诉全球骨科巨头捷迈邦美在华子公司捷迈上海，要求其回购未转移库存并赔偿相关损失。涉案金额达6.5189亿元，其中库存价值约5.5亿元，利息及资金成本损失9172.5万元。 虽是原告方，该诉讼仍可能带来不利影响，一旦败诉或库存过期，巨额损失将对步长本就承压的业绩造成二次冲击。要知道，经历了2024年大亏，得益于摊销及成本优化，公司2025前三季刚打了一个净利大增的翻身仗。 另一面，也折射了转型之路漫漫。近年来，步长制药中成药主业逐渐乏力，加上前期激进扩张留下的高商誉，进军医疗器械被视为第二曲线的重要一环，巨额诉讼却增添了不确定性。步长制药该如何破局？有无握手言和的可能呢？ 1 投资浮亏 45亿存货追问 LAOCAI 先聚焦此次纠纷。原本上海合璞是捷迈上海的授权经销商，负责销售骨科耗材产品。按行业通常做法，协议到期后，原供应商应协助经销商将剩余库存转移给新授权方，实现平稳过渡。 但据步长制药公告，上海合璞仍有5.5亿元左右存货未完成转移，且没有确切有效的库存转移计划，遂要求捷迈上海处理相关库存产品，并赔偿由此导致的利息及诉讼所致的律师费、诉讼费、保全费等。 目前来看，上海合璞积压的存货一时难寻接手方，尚无有效转移方案，有沦为“烫手山芋”的危险。步长制药公告坦承，法院虽已立案，尚未开庭审理，但最终结果存不确定性，5.5亿元左右存货有计提存货跌价准备风险，对本期利润及期后利润影响金额尚不能确定。 从行业看，骨科耗材集采政策深入推进、产品价格持续承压，存货风险还有从跌价风险升级为需求错配的风险。一旦相关产品集采失败或价格下滑，这笔5.5亿元的库存账面价值也将缩水。再叠加诉讼影响，减值损失有进一步扩大的隐患。 实际上，这还只是步长制药库存冰山一角。截至2025年三季度末，公司存货达到45.17亿元，涉诉的5.5亿元仅占12%。退一步讲，即使诉讼完美解决，不对盈利造成影响，余下的40亿元库存如何妥善消化也值深思。 另一厢，投资浮亏也引发外界对公司资产管理的担忧。2026年1月6日，步长制药公告称，对广州七乐康数字健康医疗科技有限公司的投资，2025年预计确认公允价值变动损益-2.93亿元。 消息一出，舆论哗然。本就营收承压，净利刚刚转正，对外大额投资更应谨慎一些。转型节骨眼上，是否该将钱花在刀刃上，用来提振业务、修炼内功呢？ 2 业绩股价双压 转型路漫漫 LAOCAI 看看业绩表现，不算多苛求。 2020年公司营收160.07亿元，同比增长12.28%，净利则下降4.37%，至18.61亿元。2021年净利回升至11.62亿元，营收则下滑至157.63亿元。2022年更营利双降，净利亏额达到15.30亿元。2023年净利扭亏，营收却再次下滑了11.4%。2024年又出现营利双降，净利转亏为5.54亿元。整体看起起伏伏，难言多少成长性稳健度。 好在2025年，业绩出现可喜回暖，前三季净利8.68亿元，同比大涨177.54%，但营收微降0.54%，增利不增收，难免让人对公司盈利质量、可持续性打个问号。 打深一度看，上述净利大增与可比基数低不无关系，2024年同期净利下降66%仅录得3.13亿元，远低于2021-2023年同期的12.74亿元、12.67亿元、9.25亿元。 此外，摊销及成本优化也对净利反弹贡献良多。且同期营收微降，说明主业复苏仍较乏力。 深入业务端，或有更深体会。作为心脑血管中药龙头，据中原新闻网，步长制药核心板块心脑血管业务在2020年达到120.8亿元的高点后便萎缩，2024年仅余70.3亿元、同比下滑23.36%，2025年前三季度公司未在财报中披露相关数据。 从明星产品表现看，公司曾依靠脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液等独家专利品种构建起稳固的市场优势，这些产品2020年贡献近六成营收。其中，心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三大品种支撑公司过半营收。但在集采常态化推进下，多款主力产品的销量、中标价格抑或医疗机构采购量出现承压。 回望步长制药2016年11月登陆A股，市值一度逼近千亿元，而截至2025年12月31日，市值仅约165亿元，15.64元的收盘价较年初近乎“原地踏步”。 客观而言，为打造新引擎、提振内外信心，步长制药不缺努力，比如将目光投向毛利率更高的医疗器械。2024年报显示，公司相关业务营收同比高增42.53%，一跃成为第二大业务板块。上述上海合璞与捷迈上海的合作，正是这轮转型的关键落子，即通过代理国际巨头的骨科产品，快速切入高值耗材市场、搭建新增长支柱。 然而突如其来的诉讼，给了步长猛烈一击，不仅业绩可能受波及，巨额库存还有沦为包袱的风险，暴露出转型之路漫漫、暗含变数挑战。 拉长维度看，医疗器械代理生意，远非想象中那么简单。财报显示，步长制药医疗器械业务毛利率，从2020年的16.57%一路降至2024年的6.67%。行业分析师李小敬表示，骨科手术依赖的是一整套临床解决方案，不仅需要耗材，还有手术工具、技术支持以及对外科医生的持续培训。步长制药从中医药行业贸然切换至一个较陌生赛道，个中挑战自然难免。 3 激进扩张后遗症 研发还需加劲 LAOCAI 更根本而言，步长制药当下困局，是长期重营销轻研发、倚重并购扩张、忽视内生力建设埋下的隐患。 自2012年起，公司开始频频对外扩张：2013年、2014年、2015年分别累计收购通化谷红制药有限公司（以下简称“通化谷红”）100%股权，成本合计27.48亿元，确认商誉18.36亿元；2012年、2015年又累计收购吉林天成制药有限公司（以下简称“吉林天成”）95%股权，成本合计35.97亿元，确认商誉31.6亿元。总商誉达到49.96亿元。 由此，步长制药获得了吉林天成的复方曲肽注射液和复方脑肽节苷脂注射液、通化谷红的谷红注射液这三款产品。 遗憾的是，市场效果并不美好。财报显示，截至2023年末，公司对上述商誉已计提减值准备36.67亿元。其中，计提通化谷红涉及商誉减值准备13亿元、吉林天成涉及商誉减值准备23.59亿元，账面价值仅剩13.29亿元。2024年，再对通化谷红、吉林天成拟计提商誉减值准备合计8.53亿元。 合计下来，2022年至2024年，步长为上述收购累计计提商誉减值超45亿元，占商誉总额近九成，成为业绩大起大落、乃至亏损的主因。截至2025年三季度末，仍存6.2亿元商誉。 诚然，密集并购能快速做大规模，在跑马圈地期作用显著，但这也是一把双刃剑，买买买暗藏风险。金瓜还是暗雷，极其考验标的成色、后续业务协同、综合整合赋能、以及市场环境等，因收购不慎沦为包袱、适得其反拖累主业、甚至业绩暴雷的案例并不鲜见。 步长制药曾在2024年报解释业绩下滑原因时坦言：2024年经营发生了一些重大变动，特别是通化谷红和吉林天成的多款产品相继被调出医保目录，以及部分产品因医保受限或被部分省份纳入重点监控目录使得销量减少，导致公司净利及每股收益显著下降。 除了个中错付误判，内部资源分配也有反思处。梳理舆论，过于依赖销售费，曾是这家中成药龙头的焦点话题。 2017年至2024年，步长制药销售费分别为82.87亿元、80.36亿元、80.81亿元、83.73亿元、83亿元、74.84亿元、63.69亿元、43.23亿元，尽管2022年起显著收缩，合计仍达到约600亿元，同期研发费才33亿元左右。 2025年前三季，销售费33.41亿元，同比增长2.14%，占营收比39.45%，高于行业平均水平；研发费则同比下滑14.75%，为1.54亿元，占比仅1.81%。两者体量仍有超21倍的差距。 销售费高企，除了侵蚀盈利，还影响创新力、发展后劲，毕竟企业经费有限，此消而彼长。上述所述的全资子公司通化谷红和控股子公司吉林天成的多款产品相继被调出医保目录，除了赛道竞争激烈、自身产品竞争力咋样、有无战略反思处也值企业审视。 能够肯定的是，伴随集采常态化，创新力打底的产品力正成红海突围的法门。以药明康德为例，2025年一、二、三季度末研发费分别达2.24亿元、5.14亿元、8.26亿元，皆高于步长制药。 看看往期教训，的确该加把劲了。比如早在2020年1月就公告控股南京华派，继而间接控股浙江天元生物药业有限公司，此后将浙江天元生物疫苗研发活动纳入体系，但相关业务收入在2024年报中仍被描述为“尚未形成规模收入”。 2021年4月，财政部公告称，19家参与大查账的医药企业被行政处罚，步长制药位列其中，公告显示其以咨询费、市场推广费名义向医药推广公司支付资金，再由医药推广公司转付给该公司的代理商，涉及金额5122.39万元。 行业分析师孙业文表示，集采常态化，医改大潮驶入深水区，提质增效降价已是大势所向。往期过于注重外延式扩张，忽视内生力建设的从业者，容易在应对市场政策变动时显得捉襟见肘，导致业绩波动、成长性不足。贵为中成药龙头，步长制药想打破股绩双压困局，就需重新审视资源分配，通过研发端倾斜、加强内生动能培育、克服短期诱惑，走出一条发展新路径。 4 四大优势 王者归来应有时 LAOCAI 欣喜的是，步长制药也在居安思危。刀刃向内带来喜变，叠加往期深耕筑下的市场壁垒，新希望新动能正在酝酿，未来依然可期。 首先，特定领域研发力较强，拥有细分优势。公司官网显示，在30年发展中，步长制药秉承“聚焦大病种、培育大品种”战略，坚持“联合开发为主，自己研发为辅”策略，构建起了“高中低长中短”全面协调发展的产品布局。 尤其心脑血管“大病、慢病”领域，形成了立足心脑血管市场、覆盖中成药传统优势领域、聚焦大病种、培育大品种的立体产品格局。以脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液为例，治疗范围覆盖中风、心律失常、供血不足等常见心脑血管疾病，具有较强的市场影响力。 其次，新业务崭露头角，有望跻身成长新引擎。尽管此次诉讼涉及5.5亿元骨科耗材库存，医疗器械业务转型暂时受挫，但该板块富有前景、增长强劲亦是不争事实，2024年已是公司第二大业务板块。2025上半年贡献4.76亿元、占总营收比8.40%。且骨科耗材业2025年整体回暖，威高骨科、春立医疗等龙头净利显著回升，步长制药有望吃到复苏红利。 更具想象的是，公司还大胆跨界大健康产业。就在2025年12月24日，公司公告全资子公司山东丹红制药有限公司拟与陕西功能食品工程中心有限公司签署《技术转让合同》，以750万元受让6个已获批文的保健食品技术所有权。大健康市场足够辽阔，不排除步长制药就此打开全新生长空间。 再者，全球布局深化，有望为增长再添一翼。生物药方面，注射用依派促红素α与马来西亚MEDISPEC公司、菲律宾GOODFELLOW公司签署独家供应协议，授权在当地注册、推广及销售，适用于治疗慢性肾脏病引起的贫血，有望借助合作方本地化优势快速切入东南亚市场；注射用BC001则与俄罗斯LANCET公司达成合作，有望借此突破欧洲市场。 中药方面，多款明星产品获得国际认可，已覆盖亚洲、欧洲、非洲、美洲等多区域，成功进入38个国家和地区。 最后，真金白银分红回购，回报投资者的同时传递发展信心。截至2025年11月，步长制药累计分红79.48亿元；以及回购及注销股份，累计支付17.44亿元，两项总金额已远超39亿元的募资。 以2025年为例，年内累计回购662.06万股、金额近亿元，同时完成5147万股回购注销工作；并将2023年回购的部分股份用途变更为减少注册资本并注销，通过优化资本结构直接提升每股价值，惠及所有投资者。 可以说，步长制药正处于一个转型关键节点。一方面，传统主业乏力、存货高企、业绩股价承压；另一方面，基础壁垒、市场影响力仍在，新业务+出海渐成新增长极，分红回购彰显责任与实力信心。在探索新发展路径的角力时刻，遭遇诉讼风波自然不是好消息。但若细想，这或许就是经营企业的常态，在一次次磨练洗礼、一个个山丘跨越后，才能迎来真正的成长蜕变。 但愿经此纠纷，步长制药能系统审视自我、及时查缺补漏、走好走稳转型路。最终，迎来破茧为碟、王者归来的那天。

编辑：丽莎·艾德尔斯汀